一、需求旺盛、原料供应趋紧，行业景气继续

1.1 钛金属

钛元素是英国化学家格雷戈尔（GregorRW）于1791年发现的，1795年德国化学家克拉普罗特（KlaprothMH）在分析匈牙利出产的红色金红石时也发现了这种元素，并用希腊神话中泰坦神族“Titanic”的名字为其命名为“Titanium”，元素符号为Ti。

钛具有金属光泽，密度4.5g/cm3，熔点1660℃，沸点3287℃。钛的密度小，强度高，比强度位于金属之首；延展性较好，易于加工；具有良好的耐腐蚀性能，不受大气和海水的影响；无磁性；还具有生物相容性好等特点。由于钛具有如此多的优良特性，被广泛用于航空航天、化工、石油、电力、海水淡化、建筑、体育休闲等领域，被誉为现代金属、第三金属和战略金属。

钛在地壳中的含量十分丰富，钛矿主要是以钛铁矿（FeTiO3）和金红石（TiO2）的形式存在。但由于钛熔炼技术复杂、加工难度大、技术含量高，直到1948年海绵钛才开始在美国生产，20世纪50年代才进入规模生产，目前世界上仅有美国、俄罗斯、日本和中国等四个国家掌握完整的工业化生产技术。

钛的主要特点和用途

1.2 全球钛资源与供应集中、我国原料需求对外高度依赖

1.2.1 全球钛资源储量与钛原料供应集中度高

钛在地壳中含量十分丰富，含量约为0.64%，为仅次于铝、铁和镁而居于第四位储量金属，约为镍和铜的60 倍、铬的20 倍、钴的200 倍、钨的100倍和钼的600倍。

一般把具有潜在经济开采价值的钛矿全部算成钛资源，全球钛资源储量有20多亿吨。按照USGS2010年的统计数据（以TiO2 计），已探明的钛铁矿储量约7.4 亿吨，主要分布在中国、澳大利亚、印度、南非等国家；金红石储量约4500万吨，主要分布在澳大利亚、南非、印度等国家。

世界钛铁矿储量和基础储量

全球钛矿经过多年开采，优质天然金红石资源逐步减少，钛矿生产大国的产量也发生了一些变化，特别是曾经占全球金红石、钛铁矿等钛原料产量80%左右的澳大利亚产量快速下降。同时，上游钛精矿行业受下游需求低迷影响，近几年矿山产量出现了明显的减少。尽管如此，目前澳大利亚钛矿在世界钛矿生产中仍然占据第一位。澳大利亚主要利用砂矿资源生产钛精矿，2010 年钛矿产量约占全球产量的23%。除澳大利亚外，世界主要钛矿原料生产国还有南非、加拿大、中国、印度、挪威、中国和乌克兰等地区。

全球钛原料近年来持续下降

全球钛原料供应不足状况未来长期存在

2010年全球钛原料供应地区分布

1.2.2 我国钛原料需求对外依赖程度高

我国钛资源丰富，钛矿资源基础储量为3.5亿吨，已探明的储量超过2亿吨，占世界储量的27%以上，位居全球第一位。

我国钛矿主要有3种类型：钒钛磁铁矿、钛铁砂矿和金红石矿。难采选的钒钛磁铁矿是我国储量最大的一种，主要分布在四川攀枝花、西昌，储量约为87000万吨，占国内已探明钛矿储量的90%以上，河北承德和陕西洋县也有钒钛磁铁矿，但储量不大。钛铁砂矿主要分布在海南、云南、广东、广西和河北，总储量7070万吨（以TiO2 计），矿点多、分布散。金红石矿储量很少，主要分布在河南、湖北和陕西等地，已探明储量约为1530万吨（以TiO2 计），且以难以利用的原生金红石岩矿为主（约占86%），品位低、产量小、开采费用较高。总之，我国钛资源的特点是资源丰富、储量大、分布广；钛铁矿多，金红石矿少；贫矿多，富矿少；无单一钛矿，均为多金属共生矿，钙、镁杂志含量高，采选冶炼技术难度大。

由于我国钛资源品质不高，近年来，随着国内钛下游行业的发展和需求的增长，我国进口钛精矿逐年增加，我国钛资源对外依赖度度逐年增加，目前一半左右的钛原料需求来源于进口。

我国主要产钛区资源情况表

我国钛矿需求对外依赖度高

我国钛矿需求对外依赖度高

1.2.2 我国钛原料需求对外依赖程度高

我国钛资源丰富，钛矿资源基础储量为3.5亿吨，已探明的储量超过2亿吨，占世界储量的27%以上，位居全球第一位。

我国钛矿主要有3种类型：钒钛磁铁矿、钛铁砂矿和金红石矿。难采选的钒钛磁铁矿是我国储量最大的一种，主要分布在四川攀枝花、西昌，储量约为87000 万吨，占国内已探明钛矿储量的90%以上，河北承德和陕西洋县也有钒钛磁铁矿，但储量不大。钛铁砂矿主要分布在海南、云南、广东、广西和河北，总储量7070万吨（以TiO2计），矿点多、分布散。金红石矿储量很少，主要分布在河南、湖北和陕西等地，已探明储量约为1530 万吨（以TiO2计），且以难以利用的原生金红石岩矿为主（约占86%），品位低、产量小、开采费用较高。总之，我国钛资源的特点是资源丰富、储量大、分布广；钛铁矿多，金红石矿少；贫矿多，富矿少；无单一钛矿，均为多金属共生矿，钙、镁杂志含量高，采选冶炼技术难度大。

由于我国钛资源品质不高，近年来，随着国内钛下游行业的发展和需求的增长，我国进口钛精矿逐年增加，我国钛资源对外依赖度度逐年增加，目前一半左右的钛原料需求来源于进口。

1.3 钛白粉：走出迷失的20年，进入黄金发展周期

钛白粉的化学名称为二氧化钛，商用名称为钛白粉，化学分子式为TiO2。

钛白粉具有高折射率，理想的粒度分布，良好的遮盖力和着色力，是一种性能优异的白色颜料，广泛应用于涂料、橡胶、塑料、造纸、印刷油墨、日用化工、电子工业、微机电和环保工业。

钛白粉主要分为颜料级和非颜料级钛白粉。应用于涂料、油墨、塑料、橡胶、造纸、化纤、美术颜料和日用化妆品等行业中以白色颜料为主要使用目的的钛白粉称为颜料级钛白粉；应用于搪瓷、电焊条、陶瓷、电子、冶金等工业部门以纯度为主要使用目的的钛白粉称为非颜料级钛白粉。

颜料级钛白粉按结晶形态分为锐钛型钛白粉（简称A型）和金红石型钛白粉（简称R型）两类。锐钛型钛白粉主要用于室内涂料、油墨、橡胶、玻璃、化妆品、肥皂、塑料和造纸等工业。金红石型钛白粉比锐钛型钛白粉具有更好的耐候性和遮盖力，主要用于高级室外涂料、有光乳胶涂料、塑料、有较高消色力和耐候要求的橡胶材料、高级纸张涂层等。

在过去的20年，钛白行业萎靡不振，从2010年下半年开始，随着需求的增长，钛白行业开始走出迷失的20年，也将走入行业黄金时期。

钛白行业发展历史

1.3.1 全球钛白粉市场需求稳定增长

在过去的20年，钛白行业萎靡不振，2008、2009年受全球金融危机的影响，产量和消费量均有所下滑；2010年，在涂料、造纸、塑料等主要下游应用行业逐步复苏的带动下，钛白粉行业表现出迅猛的发展势头。

澳大利亚咨询公司TZMI 预测，2009-2015年全球钛白粉需求年均增速将达到5.9%，2015年全球需求将达到650万吨。受造纸和涂料工业衰退的影响，北美和西欧地区的钛白粉市场需求正步入下行通道，而全球其他大部分地区市场需求年均增速则达到6%左右，未来几年中国钛白粉市场将以年均8.5%的速度快速增长，亚太地区在2010~2015年期间将成为钛白粉的最大市场。

2004－2009年全球钛白粉生产和消费情况

未来5年全球钛白需求预测

1.3.2 行业集中度不断提高，产能日益向少数厂商集中，新增产能受限

目前全球钛白粉总产能已达约570万吨/年左右，工厂规模趋于大型化，产能日益向少数厂商集中。除中国外，全球主要钛白粉生产商有20余家，其中前七大生产商的产能占全球总产能的68%，产地主要分布在北美和西欧等传统的钛白粉主要消费市场。其中，杜邦占全球产能的19%，科斯特占12%，亨斯迈占10%，康诺斯占10%，特诺占9%，萨哈利本占4%，日本石原产业占4%。作为钛白粉行业的领导者，这些公司在很大程度上主导着全球钛白粉的供给、价格和发展。

其次，近年来全球钛白粉行业重组的趋势更加明显。美国千禧化学和其母公司沙特国家钛白粉公司合并组建科斯特全球公司，成为继杜邦之后的全球第二大钛白粉生产商。芬兰凯米拉公司和Rockwood公司也将各自的钛白粉业务合并为萨哈利本合资公司。特诺和南非的Exxaro 资源公司计划将双方位于澳大利亚奎纳纳Tiwest合资钛白粉工厂的产能扩大4万吨/年，升至15万吨/年。

另外，随着对环保的要求越来越高，新增产能受到一定的限制。从目前的情况来看，未来5－10 年，产能新增主要来自亚太地区。

我们认为，上游原材料供应瓶颈依然存在，在需求增长与产能增加受到限制的情况下，我们看好钛白行业的长期发展，钛白行业经历了失去的20年后，重新进入新一轮景气周期。

2010年全球钛白产量分布

钛白粉价格指数走势.

1.4 钛材：航空制造业强劲复苏带来全球钛材需求旺盛

世界钛市场中最大的用户始终属于航空，当今世界航空工业的兴衰仍对钛合金的研究、生产和应用起举足轻重的作用。从历史上看，过去近40 年间，钛价格的每次大幅波动，主要都是由商业航空的需求变化引起的。例如，在15次需求引发的钛价格大幅波动的时间中，其中有11 次是商业航空需求引发的。

世界航空钛市场主要集中在美国、俄罗斯、欧洲等国家和地区。世界范围内航空钛加工材需求占钛材总需求量的50%左右。随着金融危机的消退，世界航空市场随着世界经济的复苏逐步回升，航空钛市场需求也随之恢复。

2010 年世界商用飞机的订单积压足够飞机制造商生产6 年，其中包括用钛比例较大的博盈787、空客380 和空客350 这样的超宽体大型客机，这些积压的订单预计将需要钛材近30 万吨。如波音公司的一架波音737、747、777钛用量分别为18t、45t 和59t，而一架波音787 飞机用钛量达到136t，占全机质量的15%，用钛量比例增加十分显著。空客公司亦是如此，一架A320、A330和A340 的用钛量分别为12t、18t 和25t，而一架A380 采用了全钛挂架，用钛量达到146t，占全机质量的10%，较之A350 的9%有显著进步。

而我国钛加工材应用于航空业的份额不足10%，还有极大的发展空间。随着国民经济的发展和大飞机、大运输机以及大发动机产业的发展，我国钛材消费有望出现爆发性增长。

钛材的主要消费领域分布

钛材的主要消费领域分布

全球主要钛材生产与消费国主要包括美国、日本、独联体、欧盟、中国等。

1.4.1 美国钛材市场

目前美国既是世界上最大的钛材生产国，也是世界上最大的钛材消费国，钛在美国最大的消费领域是航空航天，主要分为军用机及民用机的机体及发动机的使用。钛合金用于发动机的压气机、风扇叶片、盘、导向叶片、轴、外壳、翼梁、襟翼、阻流板、发动机舱、隔板、起落架等。美国F14、F15、F18、F117、B1、B2、F22 军机的用钛比例为：24%、27%、13%、25%、22%、26%、42%，其中1 架F15 军机用钛达30 吨(最终制品约5 吨)。在民用飞机中，一架波音747 飞机用钛达到42.7 吨，777 飞机用钛达到57 吨，777ER飞机则达到68 吨，SR71 侦察机的机身几乎全由钛合金组成。这些数字最好地诠释了“太空金属”的含义。

据美国地质调查局统计，美国钛轧制品大约80%用于民用和军用航空领域，美国新增加了用于宇航用途的等离子及电子束冷床炉，可对加工中产生的废屑进行处理。熔炼法的多样化更有利于航空钛合金生产。

2010年美国国内钛加工材产量达到3.5万吨，今后2 年将以8%~12%增长，2012年将达到3.9万吨吨以上，远超出2008年创纪录的34790吨钛材产量，商业航空的需求拉动美国钛市场走出低谷；2009年美国国内钛加工材产量下降20％以上，降到27700吨。

1.4.2 独联体钛材市场

主要是俄罗斯上萨尔达-阿维斯玛公司(VSMPO-AVISMA)为主，该公司是世界上最大的钛生产商，占世界钛市场份额的30%以上，占独联体钛材总产量的90%以上，该公司70%的钛产品出口到世界各国，30%则用于本国市场。

AVISMA-VSMPO公司是波音公司的第二大钛材供应商，也是波音在美国以外最大的钛材供应商，市场份额占35%以上；是空中客车公司最大的钛材供应商，市场份额占50%以上。

美国波音公司与俄罗斯上萨尔达-阿维斯玛公司于2010年6月24日在华盛顿签署了一项新的5年续约合同。波音公司将从上萨尔达-阿维斯玛公司购买钛锻件和粗切削的钛锻件，用于波音787 梦想机、波音777 和737 商业机种。

协议条款规定，钛锻件和粗切削钛锻件的交货期为2011~2015年。

2009年7月，波音公司与上萨尔达-阿维斯玛公司以双方各持50%的股权结构成立了一家合资企业，称为乌拉尔波音制造公司（UBM），位于俄罗斯上萨尔达市。乌拉尔波音制造公司（UBM）是一家新的现代化工厂，为世界上技术最先进的飞机——波音B787 切削加工钛锻件。波音公司预测，未来30年内公司将在俄罗斯钛、航空航天设计与制造服务和各种各样其它服务及材料上，将投资270亿美元。上萨尔达-阿维斯玛公司在此之前已与空客公司签订了2020年期合同。

2010年空客公司给上萨尔达-阿维斯玛公司带来了12%～13%的产品利润，占上萨尔达（VSMPO）集团公司2008 年销售额的13%。新合同将在2009~2012 年期间提供给空中客车公司的钛用量增加3 倍。目前，该公司的钛供应量已占波音公司钛需求量的40%，空客公司钛需求量的60%。近期公司在熔炼生产、精密机械加工等设备及锻造工艺方面进行了大规模投资，估计共有10亿美元，以扩大生产能力，尤其是钛的深加工、高附加值的宇航部件的制造等，到2012 年其年产量将达到46000～47000吨。

1.4.3 欧洲钛材市场

欧洲是全球最大的航空工业制造基地。民用飞机工业由空中客车飞机公司（AirbusAircrafts）和生产喷气发动机的罗尔斯·罗伊斯（RollsRoyce）公司及萨弗朗（Safran）公司控制；军用飞机用钛的主要客户是欧洲战斗机公司（Eurofighter）、法国达索（Dassault）公司和瑞典萨博（Saab）公司；钛在欧洲的新兴市场主要是坦克、军车等军事领域，主要客户是生产重型自行榴弹炮的德国克劳斯·玛菲·威格曼（KMW）公司和法国地面武器工业集团(Giat）的勒克莱尔（Leclerc）主战坦克制造厂。

欧洲航空每年用钛材近10000吨，约占欧洲钛材总需求量的49%。

1.4.4 日本钛材市场

日本钛材主要应用于非航空工业，尤其以纯钛薄板为母材的焊接管材著称。其70%为纯钛材制品，大量的钛加工材主要出口至美国、欧洲、中国和朝鲜。

日本的飞航空用钛主要应用于化工、电力和海水淡化等领域。其海水淡化装置用钛量逐年增加。日本共有369座海水淡化厂，工厂数量位居全球第3，产量为7.8*105吨/天。日产113*105t的MSF 型海水淡化装置用钛量1500t；日产100t的海水淡化装置用钛管也达6万根，约105吨。

1.5 中国钛材市场：现有领域稳定增长、受益全球航空业增长；军用需求突破带来更大机遇

我国航空领域的钛材需求量在世界航空领域的钛材需求量中所占的比例很小，在我国钛材总需求量中所占的比例也一直处于低位。我国钛材消费以民用为主，航空领域钛材需求占比不到10%。我国航空领域钛材需求量在总需求量所占比例偏低的主要原因有：首先，我国的民用干线飞机都是从国外购买；其次，一些新型军用飞机尚未批量生产；另外，已批量生产的军用飞机的钛用量不高，一般情况下，机体钛材质量占比不超过5%，发动机钛材质量占比不超过20%。

从中国钛材消费结构来看，化工仍是中国钛加工材第一大用户，用钛量占全国用钛总量的38.6%，第二大用户是体育休闲业，占用钛总量的23.5%，第三大用量是航空航天业，占用钛总量的9.7%。

但是，未来国内钛材消费有巨大的前景。中国大飞机、航天空间站、舰船、航母等军工领域装备增长与提升都会大量使用钛材，军工领域的发展与突破将给国内钛行业尤其是优势钛材生厂商带来巨大的发展空间。

1.6 钛行业景气继续

对于钛行业，我们判断新的景气周期的继续。钛白与海绵钛需求从2010年下半年开始出现了明显的、持续的恢复，我们认为，本轮钛行业景气周期同时存在需求拉动和成本推动：1、需求拉动：钛白与钛材行业需求的稳定增长；2、成本推动：资源供应集中、供应政策控制将导致供应量下降以及成本的上升，使上游资源价格上涨，从而推动钛产品价格上涨。

二、重点公司推荐

2.1 宝钛股份：行业好转与优势产能释放完美配合，未来业绩显著提升

公司产能逐步提升、产品结构明显优化。公司前期募投项目中钛带项目生产线已经逐步投入生产，该项目的投产显著提升公司民用钛材的盈利能力；万吨自由锻压机预计今年年底左右投产。项目的投产将使公司在行业中更具竞争优势、更强的产品定价能力。

产品具有很强的价格转移能力，上游原料价格上涨有望进一步提升钛材盈利空间。我们认为，上游主要原材料价格大幅上涨对公司短期经营情况肯定会造成一定的压力，但是，具有显著技术优势和明显市场垄断优势的宝钛股份，公司钛材价格向下游转移的能力很强、公司产品盈利空间得到提升。

军用钛材需求稳定增长，军统钛材的需求也是未来关注和跟踪的重点。军用钛材需求一旦拐点来临，在该领域拥有技术和历史积累等明显优势的宝钛股份也将迎来业绩爆发增长时期。另外，在军工应用方面，此前钛材应用集中在航空领域，未来可能在军用其他领域的应用也有望取得重大突破，这将对军用钛材产生增量。

民品盈利能力有望显著提升。海水淡化用钛量出现了明显的恢复，以做海水淡化用焊管为主的、效率极高的5000 吨钛带项目有望充分发挥，显著提升民品盈利能力。

航钛出口量有望逐步恢复和增长。近日波音787“梦想”客机首次完成了跨太平洋飞行，波音方面表示希望于今年8 月或9 月将首架交付全日本航空公司。我们认为，随着波音787 交货期的临近，公司出口航钛也有望逐步恢复和增长。

我们的判断：公司经营状况持续的、明显的好转趋势确立：（1）钛行业进入新一轮景气周期；（2）公司具有很强的价格转移能力，盈利空间提升；（3）军工钛材消费增长是长期趋势，在出现爆发性增长之前，军工钛材需求稳定增长依然是长期趋势；（4）国内航钛消费启动也是一个很大的市场空间。

维持强烈推荐的投资评级。维持公司11-13年EPS分别为0.41、0.98和2.31元，同时，军工钛材销售增长超预期的可能也使公司业绩爆发性增长的出现可能提前，维持强烈推荐的投资评级，未来6-12 个月目标价45元。

风险提示：高端钛材需求增长大幅低于预期；海绵钛价格大幅波动。

2.2 西部材料：依托强力技术支撑、打造新材料产业基地

公司依托西北有色金属研究院强的研发实力，目前已经形成了以钛为主的新材料产业格局。公司已经成为国内规模较大、品种齐全的金属材料深加工企业之一，西北有色金属研究院是公司实际控制人。公司产品具体包括钛制品、稀有金属复合材料及制品、金属纤维及制品、难熔金属制品和贵金属制品。

钛材产能逐步释放是公司短期业绩主要增长点。公司拥有完整的钛产业链，拥有钛锭产能8000 吨、钛材产能5000 吨，公司还通过与主要供应商遵义钛业进行了相互参股，原料保障力度较强，钛材产业链是目前公司主要业绩来源之一。

除产能释放外、钛材结构有望逐步高端化、盈利能力有望进一步提升。公司已经获得军用钛材供货资格，公司有望通过第二大股东西安航天科技工业公司的行业地位和影响力，扩大钛材相关产品在航天、军工等高端市场的应用，加速高端钛材产品的市场开拓速度、使公司产品逐步高端化、进一步提升主要产业的盈利能力。

公司目前拥有1.5 万吨/年的复合板产能，复合板产能位居世界第三、国内第一。公司稀有金属复合材料制品主要是钛/钢复合板、锆/钢复合板、不锈钢/钢复合板，其中80%是钛钢复合板，主要用于石化、火力发电及核电等行业，目前国内钛钢复合板脱硫设备的应用比例较低，未来市场空间较大。

金属纤维制品规模优势与盈利能力较强的优势有望进一步发挥。公司在该领域具有较强的优势，公司目前拥有不锈钢纤维毡6 万平米/年的产能，具有较强的产能优势。公司纤维制品主要用于化工行业的过滤材料以及钢厂烟囱除尘，受益相关设备的升级换代及化工行业的投资规模。同时该产品还用于欧四标准柴油汽车尾气排放装置，有望受益排放标准提升带来的需求增长。

贵金属材料、难熔材料等业务公司短期内预计较为稳定。公司这两项业务在所处行业竞争力稍弱，短期内预计较为平稳。

给予推荐的投资评级。我们预计公司2011-2013年EPS分别为0.19元、0.33元和0.48元，公司钛材产品结构有望调整、钛产品整体盈利能力有望提升，公司金属纤维毡等其他新材料产品有望逐步成为公司业绩新的增长点，公司业绩存在超预期的情况。参考目前二级市场小金属及新材料板块估值水平，给予推荐的投资评级。

风险提示：钛产品价格大幅波动。

中投证券