风险回报吸引力显现，尽管中期内市场可预见性不佳

缺乏利好推动因素，市场可能继续低迷...

我们在下半年展望报告中预计市场在6 月底的短暂反弹后将经历一段时间的区间震荡，直到三季度末回报率才会显著提高。

市场自7 月底以来的回调幅度远大于我们的预期。我们认为短期内市场缺乏利好推动因素，可能将保持低迷走势，原因如下：

1) 近期中国的宏观数据显示增长较为缓慢，温家宝总理在《求是》杂志

(http://www.qstheory.cn/zywz/201109/t20110901_107062.htm) 上发表的文章显示现在尚未触及政策微调门槛。最近公布的8 月份PMI 指数显示工业活动相对疲弱，新出口订单成分指数出现了2009 年初以来、即经济自金融危机复苏后的首次收缩，表明未来出口增长将有所放缓。

2) 市场流动性可能仍保持紧张，改善或出现在四季度。我们的银行研究团队在8 月30 日发表的报告“同业市场（第三部分）：中国的流动性状况将如何发展？”中预计9 月份流动性将依然紧张，但有望于2011 年四季度改善。由于年初至今股市与同业拆借利率走势呈负相关（参见图表3），我们认为同业市场流动性紧张的状况将抑制近期市场表现。不过，我们认为市场应该已在一定程度上计入了这一因素，因此不会显著回落。

3) 全球市场仍未明显改善。最近的海外市场动态（如几个主要经济体的PMI）显示增长疲弱的态势即使不进一步恶化也可能将持续一段时间。

不过，风险回报吸引力显现，四季度或略有好转

沪深300 指数目前对应11.3 倍的12 个月动态市盈率（图表1），我们认为2,600 点可能是沪深300 指数的短期支撑位（对应10.5 倍的12 个月动态市盈率），尽管我们承认难以准确市场底部，尤其是在当前主要担忧缘于海外而非国内之际。基于历史标准判断，我们认为目前的风险回报状况具备吸引力。图表4 显示了在美联储模型基础上发展的估值方法。沪深300 指数当前的水平显示股市风险溢价约为6.6%，是过去5 年的峰值，比2004 年以来历史均值高出1.3 倍的标准差。

从一个稍有不同的角度分析，大盘股的权重较高，因此其较低的估值应为整个市场估值构筑底部。

据我们预测，目前金融股（占沪深300 指数的38.4%）的股息收益率约为3.59%，略高于3.5%的1 年存款利率。部分银行股的2012 年预期市净率仅为1 倍左右，说明该板块已计入了极其低迷的经济前景，因此进一步下行空间应该不大。在图表5 中，我们可以看到每当股息收益率超过1 年存款利率，市场都会接近底部或逐渐触底反弹。而且，即使我们剔除估值通常较低的金融和石油股，沪深300 指数目前估值（13.4 倍12 个月动态市盈率）和历史区间相比也处于低位（图表6）。

在经历了近期回调后，我们认为沪深300 指数在年底达到3,400 的目标看似过于激进，但在全球避险情绪不进一步升温且全球市场逐渐企稳的情况下，沪深300 指数在年底之前实现略高于10%的回报率仍不无可能。流动性潜在改善有望推动估值从目前的11.3 倍12 个月动态市盈率小幅扩张，再加之年底前小幅的累积盈利增长，都有望为实现该回报率目标带来支持。

风险包括欧洲国家为避免债务危机泛化的努力程度不及预期，从而导致危机蔓延风险上升；美国陷入衰退以及中国通胀率高于预期。

沪深300指数目前的12个月动态市盈率为11.3倍，我们认为应会在8月初前一低点获得短期支撑

PMI新出口订单指数自2009年初金融危机以来首次滑落至收缩区间

年初至今市场表现和银行间同业利率之间呈负相关

美联储模型显示市场当前风险回报吸引力显现

当金融行业股息收益率超过一年期存款利率，市场通常会接近谷底或者逐渐触底反弹

沪深300指数（不含金融和石油股）当前估值较低

板块建议：消费类/防御型板块内选股的轮换

我们回顾了截至目前下半年板块投资建议的表现，并根据我们对近期市场走向和行业动态的看法调整了我们的投资建议。

我们认为短期内市场可能仍将继续下行且保持动荡。因此，整体而言我们对消费类板块仍持乐观看法。同时，我们认为短期内可能出现消费类/防御型板块内由领先板块（食品饮料）向落后板块（媒体、旅游及酒店、医疗保健和家电等）的转换。我们承认进行轮换时股票的选择非常重要，因为一些表现相对落后板块的估值支撑性较差，而且其基本面也往往存在差异。此外，我们将资本品（机械）由低配上调至标配，并将有色金属由高配下调至标配。

若市场信心最终改善（这可能源自更为显著的政策微调），我们建议提高贝塔值较高的板块配置、并转向估值相对较低的内需驱动型周期性板块。如第一章节所述，我们预计政策微调可能出现在四季度。

板块表现回顾

我们在下半年策略展望中推出的板块配置建议主要集中在内需驱动型板块，基本包括两类：

1) 估值合理的消费品股（食品饮料、医疗保健、零售、家电）；

2) 估值较低、对政策敏感的内需相关周期型股（房地产、煤炭、建材）。

年中到目前，食品饮料、医疗保健及零售股位于表现最为领先的板块之列，得益于盈利前景相对稳定以及估值合理。房地产和煤炭板块的表现与大市基本持平，而家电和建材板块的表现落后。我们建议低配的板块的表现落后（图表7），如公用事业和工业（机械）板块。

年初以来，在市场流动性紧张的形势下，整体市场和几乎所有行业的估值出现收缩。具体而言，沪深300 指数估值的降幅超过20%，以IT、原材料、资本品等行业为主，而消费相关板块和估值较低的周期型股（如房地产、银行、汽车）的估值降幅较小（图表10 和11）。

将资本品（机械）板块的配置建议由低配上调至标配

我们曾于4 月份将该板块建议由高配下调至标配，并于7 月初进一步下调至低配，原因在于我们认为行业基本面正在恶化。如图表12 和13 所示，4 月初以来工程机械部分产品类别的销量显著放缓。

我们预计该板块的下行空间较为有限，并将配置建议由低配上调至标配，主要原因如下：

1) 该板块表现已落后，而且估值接近其历史低点：4 月以来，该板块的表现较沪深300 指数落后5.8 个百分点（图表16）。目前该板块的12 个月动态市盈率为13.9 倍（图表14）。

2) 行业基本面显现出短期内企稳的迹象。通过与该行业业内人士的交流，我们的行业分析师陆天认为基本面将会企稳，一些子行业的基本面甚至可能出现改善。例如（图表12），推土机销量的同比增速目前正在从负值区域加速。

3) 长期行业前景依然完好：中国对机械的长期需求受到机械替代劳动力潜在趋势的支撑，因为中国的劳动力成本仍在上涨（图表18，近年来中国的平均工资年增长率一直保持在10%以上），而且随着收入水平上升，人们对从事重体力工作（可由机械替代）的意愿越来越低。

我们对该行业的看法尚未变得更加积极，因为对于企稳能否持续的担忧依然存在（考虑到中国固定资产投资增长的放缓刚刚开始，图表17）。

消费相关/防御型板块内部或出现短期转换

年中以来，我们对消费相关板块的看法相对积极。在该领域中，食品饮料、零售及医疗保健股年中以来的表现领先，而汽车和家电板块落后，传媒、旅游与酒店板块的表现与大市基本持平（图表7和24）。考虑到最近的市场走势，我们认为短期内消费相关领域内可能会出现一些调整，因为：

1) 对于投资者而言，“买入消费股”仍不失为一个兼顾增长机会与防御性的合理选择（我们预计短期内整体市场的积极推动因素很少）；

2) 4 月中旬以来，食品饮料板块（我们建议高配）的表现领先大市30 个百分点（图表19），而且越发受到热捧。我们预计，尽管不会出现负面因素，但未来该板块的积极推动因素应会越来越少。该板块相对于沪深300 指数的估值正在接近其历史高点（图表8）。

短期内食品饮料板块的回报应比较黯淡（图表24），而且在消费相关领域内，短期内可能会出现表现领先板块（食品饮料）向基本面较好的落后或滞后板块（传媒、旅游与酒店、医疗保健、家电等）转换。

我们建议投资者在这些相对落后的板块中要精选个股，因为：

1) 部分板块整体估值的支撑作用不强（例如，传媒板块目前的12 个月动态市盈率为32 倍，图表25），因此板块整体表现可能不一定会领先（因估值偏高）。此外，我们还需要进行自下而上的选股，从而在这些行业中寻找资本面较好、估值相对不高的个股；

2) 由于业务模式、产品结构以及业务覆盖地区等方面存在差异，这些子行业中个股的基本面可能非常不同。

需要指出的是，尽管短期内可能出现板块轮动，但我们并未下调对食品饮料板块的配置建议，因为在市场信心疲弱的形势下，我们仍对消费相关股票整体持积极看法。尽管短期表现疲弱，但就中期而言我们看好该板块，因为盈利增长稳定/绝对估值水平不高。根据万得市场预测，目前该板块的12 个月动态市盈率为23 倍，2010-2012 年年均复合增长率高于30%。

将有色金属板块的配置建议从高配下调至标配

年初以来我们建议高配该板块，主要原因在于：(a) 我们的大宗商品研究团队相对看好主要工业金属（如铜）的前景，(b) 尽管中国持续调控，但宏观经济增长的整体势头稳健。

然而，年初以来该板块表现较沪深300 指数落后9 个百分点（图表27），主要是由于估值收缩以及年初以来全球大宗商品价格波动（特别是工业金属，图表30）。

目前我们建议该板块由高配下调至标配，主要原因在于：

1) 尽管该板块估值显著下降（图表29），但仍是估值最高的周期型板块之一。如图表28 所示，该板块的2011 年市盈率为25.8 倍，远高于其他板块（包括钢铁和化工）。在市场流动性紧张的形势下，估值可能进一步收缩，从而继续拉低该板块表现。

2) 考虑到全球增长前景黯淡，而且中国持续的房地产调控政策可能对其房地产相关的固定资产投资增长产生影响，我们预计金属需求面临风险。然而，我们的大宗商品研究团队依然对主要工业金属的价格持相对积极的看法（主要根据潜在的供应短缺）。

我们并未对该板块持更负面的看法，主要因为：(1) 目前为止盈利增长情况较好（2011 年上半年增幅为82.3%，图表26）；(2) 该板块贝塔值较高，在市场反弹时可能表现领先（若市场情绪最终好转）；(3) 如果广泛讨论的QE3 得以推出，那么全球大宗商品价格应会受到一定支撑。

尽管如此，考虑到更多迹象表明发达市场增长走软（最终应会导致新兴市场需求放缓），我们仍会密切关注在全球持续去杠杆化过程中工业金属的整体需求是否弱于预期。

调整中小盘股组合，继续在中小盘股中精选个股

我们在5 月16 日的报告中对中小盘股的看法不再那么悲观，并在我们的下半年展望报告中从高盛/高华研究范围内筛选出了一个中小盘组合（2011 年7 月1 日的报告“风险收益平衡转向积极”中第38 页图表68）。

自今年年中以来，中小板综合指数表现优于大盘股指数沪深300 指数约6 个百分点。我们筛选出的中小盘组合自7 月1 日以来上涨了4.2%，同期沪深300 指数下跌了6.5%。

中小板综合指数目前基于万得市场预测的12 个月动态市盈率为20 倍（图表32），与其历史交易区间相比并不高。但是，鉴于当前市场流动性紧张、总体市场估值显著下降，我们预计中小盘股的估值进一步扩张空间不大，尤其是在它们仍面临盈利风险的情况下。中小企业上半年盈利占万得2011 年全年预测的41.7%，而历史均值为45.2%（图表31）。

我们维持对中小盘板块的总体中性看法，并继续建议投资者在其中精选个股。过去几个月来，自下而上的选股策略在中小盘投资中一直是创造超额收益的良好途径，我们认为投资者应当坚持这一策略。

我们根据一些原则对高盛/高华研究范围内的中小盘股进行了筛选，这些原则包括市值（高于人民币50 亿元但低于300 亿元）、行业分析师的基本面观点和评级（至少为买入评级）、我们的行业偏好（该股应当来自于我们至少持标配建议或更积极看法的行业）以及股票估值（应低于30 倍的2012 年预期市盈率）。

我们为那些对A 股中小盘股有兴趣的投资者筛选出了包含9 只股票的中小盘股组合。

中期内在全球持续去杠杆化的过程中关注中国内部增长趋势

出口前景因全球去杠杆化而变得更为黯淡，而且这一艰难历程或将持续较长时间。因此，中期内我们的策略偏好仍将倾向内需相关板块。

我们建议投资者在选择行业和股票时关注中国的两大内需趋势：消费升级和产业结构升级——这两大趋势我们在年度展望报告中均有论述（“中国：2011 年A 股展望：增长但充满挑战，2011 年1月17 日）。实际上，2008 年金融危机过后与消费升级和产业结构升级相关的板块每年均有领先表现（图表34 和35）。我们认为，这反映了在劳动力成本上升及外需可能持续表现平淡的这一背景下经济转型时期中国的潜在走势。这与日本上个世纪70 年代的情况类似，当时日本因海外需求疲软及其他影响也在进行经济转型。在这种情况下，消费和产业升级相关板块的长期表现好于大盘（图表36）。

图表38 所示为我们对不同板块的看法（对比之前的看法）。

年内首选股建议

基于我们对市场/板块的看法以及我们的行业分析师对行业基本面的看法，我们更新了下半年展望报告（“中国：2011 年下半年展望：风险收益平衡转向积极”，2011 年7 月1 日）中的首选股建议。

在当前市场低迷的情况下推荐首选股似乎显得不合时宜，我们认同这一观点。不过，由于A 股最大的机构投资者共同基金实际上仅限于做多，瞄准的是相对大盘或同业表现更佳的股票，因此，我们认为首选股组合应可有助于投资者了解我们在这个时点对市场风险回报和板块偏好的总体看法。

我们最新的首选股组合：

1) 由高盛/高华研究范围内筛选出来，而且我们对首选股所在行业的看法至少为中性或更为乐观；

2) 主要为内需驱动型股票，基本上是消费股、低估值股和政策敏感型周期股的组合；

3) 行业分析师对其评级较为积极；

4) 不包括市值超过人民币2,000 亿元的大盘股（这是因为我们认为大盘股价值重估的上行空间有限），也不包括市值低于人民币50 亿元的微型股（这是为了实现较好的交易流动性）。

所示为年底前的首选股建议，包括民生银行(A)、保利地产、冀中能源、海螺水泥(A)、上海汽车、王府井百货、锦江股份、中国国旅、华海药业和用友软件。

食品饮料、医疗保健和零售板块表现最出色

食品饮料较沪深300指数相对估值目前接近历史高点

食品饮料板块的基本面仍较为强劲

沪深300 指数行业表现分解

中小板行业表现分解

工程机械（挖掘机）销售增长显示企稳迹象

工程机械（装载机）销售增长显示企稳迹象

资本品板块的估值接近历史谷底

资本品行业（推土机）的基本面似乎回稳

高华证券